作者 | 源媒汇 利晋
“地产一哥”保利，还是热衷于讲述“大而强”的叙事。
近日，保利发展发布了2025年业绩，全年实现营收3081.4亿元，利润97.4亿元，归母净利润10.3亿元。相较上一年，核心盈利数据出现不同程度的下滑。
过去一年，保利创造了营收、销售额、回款金额等多个行业第一。但透过这份业绩，外界看到的是这样一个循环：抢优质地块-加快推盘入市-形成现金回款-再抢优质地块。在这其中，保利依靠央企背景和现金流转，完成融资成本的下降。
本质上，行业调整周期5年，保利在讲一个进阶版的“大而强”故事，逐渐变成了一家“无聊”的房地产开发公司——没有第二增长曲线，很难产生利润和进行价值修复。
刚好这五年里，保利股价从2022年4月最高点17.33元，跌到了2026年4月最低点5.47元。对于保利的前景，投资者开始“用脚投票”。
很难赚到钱
2025年，保利实现销售签约金额2530亿元，连续三年成为“地产一哥”，并且在布局的大多数城市中，都是“销冠”。
保利在财报里给出了几个数据：核心城市市占率7.9%，10个城市市占率超10%，广州、上海销售额分别为500亿元、390亿元。
相当于，卖出的10套新房里，部分一二线城市有0.79套属于保利，10个核心城市里至少有一套属于保利。
这套“大而强”的经营模式，放在以前代表着高增长、高估值，但放在当前仍待复苏的市场背景下，往往意味着——越努力，越难赚到钱。
2025年第三季度，保利历史性首次交出单季亏损的业绩，归母净利润亏损7.8亿元，扣非归/p>
与以往不同，面对保利这份成绩单，很多投资者坐不住了，在业绩说明会上向公司管理层接连提问，涉及单季业绩亏损、现金流、城市布局、股份回购等问题。
其中，关于单季业绩亏损，保利回应称，公司2025年前三季度累计盈利，三季度业绩系受个别项目结转亏损影响，目前待结转资源仍有足够利润储备。
2025年全年，保利仍处于盈利状态，营收3081亿元，同比仅下跌1.13%；但净利润接近“腰斩”，下跌48.4%至50.2亿元。归母净利润更是“膝盖斩”，下跌79.3%至10.4亿元。
净利润率从2021年巅峰时期的13.05%跌到1.63%。同期，两大“利润王”华润置地、中海地产，净利润率分别为11.7%、8%。
大家赚钱都越来越难，但保利净利润率低于其他两家央企，主要有两点原因：早期缺乏经营性业务布局，以及综合费用开支较大。
从财报可以看到，直到2024年，保利才提出新的经营战略转型，即“一个新的保利发展、三大主业支撑”的业务格局，发力不动产投资开发主业。
保利很早就布局物管、租赁、酒店、商业、会展等业务，并且整体规模并不小——2018年总收入超过100亿元、2021年超过230亿元。可惜一直未受到公司的重视，被定位为“其他业务”。
华润、龙湖、新城靠着商业运营管理，找到了新的盈利支撑点。保利的物管、租赁、酒店、商业等其他业务，却始终不如房地产销售业务赚钱，2018年以来，综合毛利率一直低于房地产销售业务。
同是以房地产开发、销售为主的央企，在房地产转向新模式之前，中海被称为“利润王”，核心点是销售费用、财务费用运营费率。（注：保利并表保利物业，剔除管理费用导致的成本差异）
2021-2025年，中海综合运营费率区间值为1.95%至3.22%，保利区间值则为3.78%至4.34%，两者整体都呈上升趋势。对于营收两三千亿的企业来说，1%的综合运营费率，就是几十亿的利润。
说白了，保利很难赚到钱，也是因为习惯且热衷于“赚快钱”。
“地产一哥”也有危机
行业上升周期，靠着“369”快周转模式，碧桂园从2017年到2022年，稳坐“地产一哥”之位，直到出险信号的出现。
此刻，高杠杆时代结束了，但快周期模式并没有，只是从恒大、碧桂园等民营房企，流转到保利、华润、金茂、中海等央级房企手中。其中，保利是最典型的代表。
过去三年，保利新增货值仅次于中海。根据中指研究院统计数据，2023-2025年，保利新增总货值为5065亿元，权益货值占比约88.7%。同期，中海新增货值为6393亿元，权益货值占比为81%。
这三年时间里，为了保证投资资金快速回流，保利打出了更快节奏的“快周转”。当年新获取项目贡献签约金额分别为300亿元、172亿元、200亿元，占到年内销售总额比例从12.84%提升到13.93%，销售回款率均超过100%。
另一边，保利也在加快存货的消化，2024年、2025年通过多种方式盘活存量项目，盘活资源超过280亿元。
同时，保利在2025年三季度业绩会上回应投资者称，目前公司正在推进的土地调转换退约1000-1500万㎡，自2023年以来累计已完成330万㎡的置换。
相比之前，保利的土储规模快速完成沉降，2025年末土储计容建面约5654万㎡，比2023年少了超过2000万㎡，存量项目规模减少28.4%。
按计划，2026年保利新开工面积为676万㎡，竣工面积为1542万㎡。很重要的一点，保利还会继续保持很高的投资强度。
按照保利发展董事长刘平在2025年度业绩会上所说，2026年计划经营投资总额1664亿元，其中土地投资850亿至1000亿元。
这里就会有几个问题：一、新开工面积中，存量、增量面积占比分别是多少？二、2025年新开工面积远低于增量项目面积，是否造成存量项目滞销？三、高强度的土地投资如何确保资金回流？
有这些疑问，跟保利2025年三季度业绩、拿地、现金流等有关。大家都看到保利出现历史性首次单季亏损，背后有一个核心指标——经营性现金流净额为-90.4亿元。
净利润亏损是过去一至两年溢价拿地的反馈。尽管过去三年，保利打出了更快节奏的快周期，然而仍难抵抗下行周期带来的项目折价，计提资产减值准备合计175亿元，其中存货跌价准备金额147.7亿元、占比84.3%。
而经营性现金流金额一般是当前销售、投资流动，出现负值，意味着保利的资金流动也出现问题了。
进入2025年下半年，保利突然大规模收缩拿地，6月末权益拿地金额为414亿元，9月末为490亿元，新增土地投资仅76亿元，而上一年同期为235亿元。
这让保利在2025年经营性现金净额保持正值，为约152亿元，原因也是投资同比减少23.4%。再用收现比一算，2023年为0.98，2025年仅为0.76，说明保利现金流入变得越来越差，资金链越来越脆弱。
过去3年，比保利拿地更加凶猛的中海，今年一季度实现全口径销售额515.2亿元，和保利规模差距从2023年的超过千亿，缩减到不足2亿。
但保利并不打算将“地产一哥”位置拱手让予中海。
2026年一季度，保利开始疯狂拿地，尽管输掉了广州马场地块，但仍斥资112.7亿元拿下4宗地块，仅次于越秀地产。
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